【研究报告内容摘要】
我们复盘20年券商行情,发现券商板块有五段时期向上脉冲明显,(1)2006.11-2007.11,(2)2008.12-2009.08,(3)2014年底到2015年中,(4)2015年4季度,(5)最近的2018年底到2019年3月。其中(1)和(3)是大家都能理解的牛市中券商经纪业务大赚,roe提升,拉动估值带动股价上涨,而(2)、(4)、(5)则无一例外同中国经济发展遇到阻力引发刺激政策带来的流动性宽松有关。而“非标”作为信贷工具的补充,也较好体现了监管意志。当下时点,市场对短期券商行情分歧很大,本文尝试从非标的“主力”信托业相关数据探析接下来券商的行情演绎。
流动性和经济边际改善是券商行情导火索。房地产:三轮房地产调控均由高房价触发,分别始于2010年、2013年和2016年,止于经济下滑的2012年和2014年,2016年“房住不炒”延续至今。其中2011、2016、2017、2018年房地产融资的“挤出效应”带来了较快房地产信托增速,而2014年恰逢“8号文”挤出效应有所冲淡。2019年7月监管层窗口指导房地产信托存量规模不允许新增,导致全年新成立规模增速仅为个位数,考虑到房价有所回落,给予了政策一定可操作的空间,流动性边际改善概率加大。
基建:2012年批复大量基建项目,基建投资快速提升后,基础产业信托之后一直不温不火。直至2016年监管层守住“房住不炒”用基建托底后,基础产业信托才于2018和2019年实现了较快增长。我们判断作为经济不硬着陆的重要因素,基础产业信托仍将维持较快增速。
对比2012年至2019年底的券商行情,我们发现,当流动性和经济均出现边际改善征兆时,券商板块会出现明显超额收益。11月pmi重回荣枯线上方,当下符合这一特征。可参照去年同期。
投资评级:短期来看,我国经济处在流动性边际改善和经济边际企稳时期,叠加资本市场顶层设计法案修订完成,中长期将极大利好资本市场,提升行业利润。给予行业看好评级。建议关注:建投、中信、中金、华泰、国君等。
风险因素:货币政策收紧、实体经济超预期变差。

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